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低风险特征股票受益：可选消费与中国制造

——信用债违约对A股影响点评

报告导读：

信用风险暴露核心逻辑在于降低市场风险偏好，使得低风险特征股票阶段性受益。3100-3500震荡格局，投资业绩确定性溢价方向，推荐中国制造+可选消费。

信用债违约对A股影响有多大？3100-3500震荡格局不变。近期信用债市场突现两个AAA国企违约，这对国企信仰的冲击较大并引发了蝴蝶效应——弱资质主体出现了加速下跌。这对A股影响几何？我们认为，从DDM模型出发有风险偏好、无风险利率两条路径，但目前对市场的关键作用还在于风险偏好的影响。信用风险的暴露，引发信用收缩预期，这使得债券市场乃至权益市场风险偏好下降，由此将带来低风险特征的股票受益，即大家会为业绩确定的低风险公司买单。我们认为，尽管风险偏好下行但空间有限，市场仍然维持3100-3500点震荡格局不变。

风险偏好：短期核心变量。国内经济复苏期的信用违约风险，将降低市场风险偏好，提升业绩确定性溢价。我们认为，信用债违约背后不仅仅是疫情带来的外生性冲击，也存在地方国企等自身性问题。尤其是在经济复苏的大背景下，此类信用风险的暴露更是凸显信用债发行主体的资质担忧。当前，AAA地方国企信用利差回归历史低位（接近2016年），这意味着信用风险没有真正定价，还是带有刚兑预期。经济复苏背景的信用暴露+信用利差低位，我们认为当前信用风险溢价的上行趋势可能超出市场预期。尽管市场是股债交易隔离，但因产业链传导、信用收紧预期（社融/信贷数据可见苗头）将联动权益风险偏好下降。

无风险利率：长期变量。无风险利率下行是大势所趋，但短期因结构性的信用债刚兑打破带来下行的空间有限。当前市场的无风险利率锚定银行理财，而银行理财产品资产端投向信用债占比也少，因此由于信用债刚兑打破带来利率下行对于银行理财收益率的影响较小。如此推算，无风险利率的影响应该不大。但是如果考虑信用债国企信仰打破，一切类固收产品的底层资产出现信用松动，那么信用风险溢价上升背景下，债券市场的资金也会分化，进一步向利率债、央企债集中。从长期看，无风险利率下行是大势所趋，仍需持续观测。

风险偏好下行，优选低风险特征方向，拥抱业绩确定性溢价，推荐可选消费+中国制造。当前因信用风险带来的风险偏好下行，利好低风险特征的股票。在当前全球经济复苏的大背景之下，低风险特征不意味着低估值的股票，而更需要关注盈利景气度持续向上。由此，我们推荐可选消费+中国制造两个方向：（1）当前我们需要从盈利改善思维出发，对冲风险偏好下行，后疫情时期内需改善叠加居民边际消费倾向上升，盈利修复周期可选消费优于必选消费，推荐：白酒/酒店/汽车/家电/航空。（2）宏观层面宽松的流动性环境支撑了制造业资本开支的基础，中观层面坚韧的供应链体系、较大的成本优势以及加速的产品迭代，中国制造具备全球竞争优势。在海内外经济预期修复的大背景之下，中国制造盈利修复周期将超出市场预期，推荐：新能车/光伏/机械。

作者：陈显顺（国泰君安证券研究所首席策略分析师）

证书编号：S0880519080006

责任编辑：张恒星 SF142